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風(fēng)險事件回顧：主營業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，通過向控股股東借款籌集回售資金
L公司于2012年3月X日發(fā)行“11L債”，發(fā)行規(guī)模5.1億元，債券期限為7年(附第5年末投資者回售選擇權(quán)），由控股股東X公司提供不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，由G證券股份有限公司承銷并擔(dān)任受托管理人。發(fā)行時S資信評估投資服務(wù)有限公司給予主體長期信用等級及本期債券信用等級均為AA。2012年4月X日，“11L債”在交易所上市交易。
L公司是一家從事化學(xué)燃料及化學(xué)制品制造的上市公司。由于L公司主要產(chǎn)品價格下跌、盈利狀況惡化，P資信評估公司于2013年6月將“11L債”主體及債項評級均下調(diào)為AA-，并于2015年6月進一步下調(diào)為A+。2015年L公司經(jīng)營進一步下滑，業(yè)績出現(xiàn)虧損，P資信評估公司于2016年6月下調(diào)“11L債”主體及債項評級為BBB。
2016年7月及10月，G證券召開兩次債券持有人會議，主要審議《關(guān)于要求L公司為“11L債”增加擔(dān)保的議案》、《關(guān)于授權(quán)受托管理人與實際控制人及政府部分溝通協(xié)調(diào)“11L債”擔(dān)保及后續(xù)償付方案的議案》及《關(guān)于增加債券持有人會議網(wǎng)絡(luò)投票方式的議案》，但兩次會議均由于表決同意票數(shù)不足未能形成有效決議。
2017年1月，P資信評估公司進一步將“11L債”項及主體評級下調(diào)為B。2月X日，L公司針對“11L債”可能暫停上市及回售存在不確定性發(fā)布風(fēng)險提示公告。3月X日，G證券再次召開債券持有人會議，審議前次的三項議案以及《關(guān)于要求L公司為“11L債”償付處置部分資產(chǎn)的議案》，但同樣由于表決同意票數(shù)不足未能形成有效決議。
2017年3月X日，“11L債”開始實施回售，此次回售申報金額為5.04億元。3月X日，L公司發(fā)布公告稱已向控股股東借款3.8億元，用以償付回售資金。3月X日，“11L債”完成本次回售本金及利息兌付。
投資小貼士：積極參與債券持有人會議，依法維護自身權(quán)益
債券具有證券投資屬性，對于債券市場投資者來說，債券持有人會議是表達訴求、維護自身權(quán)益最直接的渠道，而債券受托管理人（或債權(quán)代理人）一般承擔(dān)主要的債券風(fēng)險處置職責(zé)。目前根據(jù)《公司債券發(fā)行與管理辦法》發(fā)行的公司債券在發(fā)行時均會公告受托管理協(xié)議和債券持有人會議規(guī)則，投資者在投資前應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀相關(guān)文件，投資債券即視為同意相關(guān)約定。
一旦債券發(fā)生了風(fēng)險事件，投資者可以遵循法律法規(guī)的要求以及債券募集說明書、受托管理協(xié)議、債券持有人會議規(guī)則的相關(guān)約定，依法維護自身權(quán)益。債券的融資主體是發(fā)行人，通過債券持有人會議要求發(fā)行人切實履行承諾并承擔(dān)違約責(zé)任是投資者最直接的維權(quán)方式。因此，投資者有必要密切關(guān)注持有人會議相關(guān)安排，積極參與投票，從而維護自身合法權(quán)益。投資者也可積極向受托管理人反映訴求，要求受托管理人切實履行受托管理義務(wù)，承擔(dān)談判、督促等責(zé)任。必要時，投資者也可以通過司法途徑維護自身權(quán)益，自行或委托受托管理人提起民事訴訟、仲裁、債務(wù)重組或破產(chǎn)等法律程序。
在“11L債”的案例中，受托管理人G證券召開了三次債券持有人會議，但均由于投票人數(shù)不足均未能達成有效決議，一定程度上阻礙了債券的風(fēng)險化解進程。隨著我國債券市場的不斷發(fā)展成熟，有序打破“剛性兌付”將會是大勢所趨，在此背景下，投資者有必要對相關(guān)的風(fēng)險處置機制進行了解并在發(fā)生風(fēng)險事件時積極參與，才能切實維護自身合法權(quán)益。
 
“16R01”債券發(fā)行人為R公司，在交易所非公開發(fā)行公司債券規(guī)模3億元，期限3年，起息日2016年4月X日，2017年4月X日該債券投資者享有回售選擇權(quán)。2017年3月X日投資者申報回售規(guī)模2.6億元，應(yīng)于4月X日償付。4月X日，發(fā)行人未能按時兌付回售申報本金，構(gòu)成實質(zhì)性違約?！?6R01”通過撤銷回售、主承銷商承接部分債券實現(xiàn)回售兌付風(fēng)險化解的債券。
一、發(fā)行人及債券基本情況
R公司的主要產(chǎn)品為尿素，公司尿素單廠產(chǎn)能全國領(lǐng)先，市場占有率約6%，生產(chǎn)技術(shù)曾獲T市科學(xué)技術(shù)一等獎，屬于S省高新技術(shù)企業(yè)?！?6R01”由K證券股份有限公司承銷并擔(dān)任受托管理人，發(fā)行規(guī)模3億元，募集資金用途為償還借款，期限36個月，票面利率8%，起息日2016年4月X日，債券持有人H資產(chǎn)管理股份有限公司、D證券股份有限公司和Q資產(chǎn)管理有限公司分別持有債券份額2億元、0.6億元和0.4億元。
二、風(fēng)險暴露和處置過程
“16R01”于2017年3月X日至3月X日進入投資者回售登記期，2017年4月X日進行回售兌付和當(dāng)期派息。截至2017年3月X日，H資管和D證券進行了全額回售申報，合計金額為2.6億元，Q資產(chǎn)管理公司暫未進行回售申報。發(fā)行人正常經(jīng)營但流動性不足，未能于2017年4月X日按時回售兌付，構(gòu)成實質(zhì)性違約。
1、提前關(guān)注回售資金籌措情況，及時共享風(fēng)險信息
在“16R01”回售兌付日一個月前，交易所通過K證券了解到發(fā)行人存在回售兌付風(fēng)險后，及時向證監(jiān)會上報并提請S證監(jiān)局關(guān)注。
2、敦促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，維護債券投資者合法權(quán)益
在回售登記期開始前一日即3月X日，發(fā)行人擬違反募集說明書賦予投資者第1年末回售選擇權(quán)的約定，不披露回售業(yè)務(wù)提示性公告。交易所及時與K證券以及發(fā)行人董事長取得聯(lián)系，強調(diào)按照募集說明書履約的重要性，要求各方高度重視債券回售事宜。最終發(fā)行人同意履行信息披露義務(wù)，按時發(fā)布回售業(yè)務(wù)提示性公告。
3、敦促受托管理人履職盡責(zé)，積極做好溝通協(xié)調(diào)
一是要求K證券提前做好應(yīng)急預(yù)案，加緊協(xié)調(diào)發(fā)行人與投資者回售安排磋商，并向交易所匯報進展情況。從2月X日至3月X日，交易所持續(xù)跟蹤K證券、發(fā)行人和投資者三方召開的兩次協(xié)調(diào)會，及時掌握各方訴求。二是及時約談K證券。3月X日，深交所約談K證券，K證券相關(guān)負(fù)責(zé)人向交易所報告“16R01”承銷發(fā)行、發(fā)行人財務(wù)經(jīng)營、受托管理責(zé)任履行等具體情況。
4、推進實施風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案
3月X日，經(jīng)多方努力協(xié)調(diào)，K證券提出了獲得發(fā)行人和投資者基本認(rèn)可的風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案，即在發(fā)行人上調(diào)票面利率至9%，并提供控股股東擔(dān)保的情況下，H資管和D證券向中國結(jié)算分公司提請撤銷回售申報，然后由K證券不遲于4月X日以自有資金承接投資者回售申報的債券份額2.6億元。
在兌付日將近的緊迫情況下，為推進該風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案實施，交易所一方面研究方案涉及的份額承接和回售申報修改在法律和實操層面的可行性，另一方面敦促K證券做好方案實施的準(zhǔn)備工作。由于K證券以自有資金承接“16R01”2.6億元，持有單一債券的規(guī)模達到87%，不符合《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》關(guān)于證券公司持有單一債券規(guī)模不得超過該債券總規(guī)模的20%的規(guī)定，該風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案最終因該政策性障礙難以落地。4月X日，發(fā)行人未能按時兌付回售申報本金，構(gòu)成實質(zhì)性違約，同時因本金違約而選擇不支付當(dāng)期利息。
5、積極協(xié)調(diào)推動撤銷回售，順利完成風(fēng)險化解方案
4月X日，H資管基于自身考慮意愿發(fā)生轉(zhuǎn)變并與D證券溝通，調(diào)整了原風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案，在其他條件不變的情況下同意K證券僅承接該債券總規(guī)模的20%，即6000萬元，要求不遲于4月X日以自有資金向H資管和D證券分別購買“16R01”4800萬元和1200萬元，以符合《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》的規(guī)定。為快速有效完成上述風(fēng)險化解方案，交易所敦促各相關(guān)方就撤銷回售申報向中國結(jié)算分公司出具說明申請文件，及時簽訂債券買賣承接協(xié)議。同時交易所向中國結(jié)算分公司去函提請風(fēng)險化解方案涉及的技術(shù)支持。4月X日，新的風(fēng)險化解方案順利實施，“16R01”回售兌付風(fēng)險已化解。
三、案例風(fēng)險啟示
發(fā)行人的道德風(fēng)險和信用缺失。對于類似“16R01”的非上市非掛牌民營企業(yè)，信息披露和誠信意識較差。在“16R01”回售兌付風(fēng)險化解過程中，一是發(fā)行人不配合履行信息披露義務(wù)，自身籌措資金化解兌付危機的積極性和力度不夠；二是4月X日發(fā)行人在認(rèn)定本金實質(zhì)性違約之后選擇違約到底，本已備好的當(dāng)期利息也選擇不支付。逃避債務(wù)的動機和行為明顯。
 
S公司2013年中小企業(yè)私募債券（以下簡稱“13S01”）由H證券有限責(zé)任公司承銷并擔(dān)任受托管理人，Z擔(dān)保有限公司擔(dān)保，債券第一期于2013年6月完成發(fā)行，發(fā)行規(guī)模2500萬，期限2年，交易所從2013年8月起為其提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)。2014年6月，S公司由于未向“13S01”債券持有人支付利息，構(gòu)成違約事件。
一、發(fā)行人及債券基本情況
S公司主營服裝加工制造銷售，主要產(chǎn)品為普通商務(wù)男裝和現(xiàn)代中式男裝，擁有多項注冊商標(biāo)，公司生產(chǎn)模式主要以自主采購、委托加工為主、自制生產(chǎn)為輔，銷售模式采用直營店、加盟店和代理商相結(jié)合模式，主要集中在福建省內(nèi)銷售。公司控股股東和實際控制人為Z先生，持有公司股權(quán)比例95%，1999年創(chuàng)辦S公司并擔(dān)任法定代表人兼執(zhí)行董事至今。
根據(jù)中小企業(yè)私募債發(fā)行備案材料顯示，發(fā)行人2012年總資產(chǎn)1.9億，凈資產(chǎn)0.75億，資產(chǎn)負(fù)債率60.53%，營業(yè)收入17,885萬，凈利潤3,070萬。
S公司中小企業(yè)私募債項目于2013年5月通過交易所備案，備案規(guī)模5000萬元，由H證券有限責(zé)任公司承銷并擔(dān)任受托管理人，Z擔(dān)保有限公司擔(dān)保。S公司于2013年6月完成首期發(fā)行，發(fā)行規(guī)模2500萬元，期限2年，利率10.2%，由單一投資者認(rèn)購。
2014年2月，H證券向交易所提交第二期發(fā)行及轉(zhuǎn)讓服務(wù)申請，由于驗資報告出具時間為2013年12月，超出私募債備案通知書六個月有效期，交易所未予受理，結(jié)算公司的分公司也未予辦理二期債券登記，至此二期項目未能在交易所完成發(fā)行和掛牌。            
二、風(fēng)險暴露過程及處置
2014年4月，H證券披露2013年“13S01”受托管理人事務(wù)報告，稱經(jīng)現(xiàn)場核查，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人財務(wù)負(fù)責(zé)人離職、企業(yè)資料毀損、募集資金使用不規(guī)范、經(jīng)營實際已處于停滯狀態(tài)等情況，認(rèn)為發(fā)行人償債能力存在重大不確定性。
2014年5月，發(fā)行人披露重大事項公告，確認(rèn)存在受托管理人事務(wù)報告所述相關(guān)內(nèi)容，并披露S公司涉及訴訟金額超過3655.05萬元，約占凈資產(chǎn)額的48.61%。
2014年6月，發(fā)行人向交易所報告，稱已于當(dāng)天通過書面形式通知債券持有人，告知無法按時支付“13S01”首期利息。根據(jù)“13S01”募集說明書，發(fā)行人應(yīng)于2014年6月支付第一次全額付息款255萬。
2014年6月，S公司未向“13S01”的債券持有人支付利息，構(gòu)成違約。
2014年7月，由于擔(dān)保人Z擔(dān)保公司亦未在14個工作日內(nèi)將“13S01”應(yīng)付利息劃入指定賬戶。
2015年6月，債券到期，發(fā)行人本息也未按時償還，債券已終止上市。
三、案例風(fēng)險啟示
一是信息不對稱與發(fā)行人的道德風(fēng)險。發(fā)行人為了順利募集資金，在債券發(fā)行過程中存在隱藏企業(yè)和個人負(fù)面信息的動機,在明知公司經(jīng)營存在困難的情況下，不僅未及時披露相關(guān)信息，而且還銷毀企業(yè)相關(guān)資料，試圖隱瞞相關(guān)情況。導(dǎo)致投資者未能及時知悉發(fā)行人經(jīng)營狀況的重大不利變化。
二是擔(dān)保人履約擔(dān)保的風(fēng)險。Z擔(dān)保公司作為S公司的擔(dān)保人，對于私募債承擔(dān)不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。然而在S公司私募債出現(xiàn)違約后Z擔(dān)保公司并未履行代償責(zé)任，給投資者造成無法及時收回投資本金及利息的不利后果。
 
風(fēng)險事件回顧：公司經(jīng)營大幅下滑，行業(yè)產(chǎn)能過剩成主因
T公司于2011年6月X日發(fā)行"11T債"，發(fā)行金額10億元；于2012年7月X日發(fā)行"12T債"，發(fā)行金額4.3億元。兩期債券的期限均為8年（附第5年末投資者回售選擇權(quán)），由控股股東G公司提供擔(dān)保，P證券有限責(zé)任公司承銷并擔(dān)任受托管理人。發(fā)行時L信用評級有限公司給予的主體及債項評級均為AA。"11T債"與"12T債"分別于2011年7月X日和2012年8月X日在交易所上市交易。
T公司是一家主營黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的上市公司。自2013年起，由于鋼鐵行業(yè)整體景氣下滑，主要產(chǎn)品價格下跌幅較大，T公司經(jīng)營情況出現(xiàn)大幅下滑，2013年呈現(xiàn)為虧損。2014年6月，L信用評級公司將"11T債"/"12T債"的評級展望調(diào)整為負(fù)面。此后，受鋼鐵行業(yè)景氣度持續(xù)低迷影響，T公司的鋼鐵業(yè)務(wù)收入也出現(xiàn)進一步下滑。2016年1月X日，T公司發(fā)布了業(yè)績預(yù)虧公告。2月X日，L信用評級公司將T公司的主體長期信用等級列入信用評級觀察名單。
2016年4月X日，"11T債"實施回售，票面利率由5.75%調(diào)整為6.75%。盡管利率進行了上調(diào)，但此次投資者申報回售的金額仍高達9.87億元。6月X日，回售資金足額發(fā)放。同月，由于行業(yè)產(chǎn)能過剩局面持續(xù)及T公司2016年一季度繼續(xù)虧損等原因，L信用評級公司將"11T債"及"12T債"的債項和主體信用等級下調(diào)為AA-，評級展望為負(fù)面。
投資小貼士：行業(yè)背景常關(guān)注 投資風(fēng)險早知道
T公司是一家上市公司，同時也是X地區(qū)鋼鐵行業(yè)的龍頭企業(yè)。然而自2013年開始，由于鋼鐵產(chǎn)品價格持續(xù)下跌，我國鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)下滑趨勢，T公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況都出現(xiàn)了大幅的下滑。事實上，許多高風(fēng)險或違約債券的形成原因都與其所處行業(yè)的衰弱、動蕩息息相關(guān)，即使是行業(yè)龍頭也抵不住行業(yè)經(jīng)濟形勢整體下滑的重壓。
目前，在我國“去產(chǎn)能”的大背景下，產(chǎn)能過剩行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整迫在眉睫。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶等行業(yè)為產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)，投資相關(guān)行業(yè)的債券必須密切關(guān)注行業(yè)風(fēng)險。此外，若發(fā)行人所處行業(yè)屬于強周期行業(yè)或受季節(jié)變化影響較大，投資者同樣也需要在整體經(jīng)濟的大背景下考量相關(guān)行業(yè)的景氣程度和競爭格局。
投資者獲取行業(yè)信息的途徑是多種多樣的。除了關(guān)注發(fā)行人的信息披露文件，投資者還可以通過新聞媒體發(fā)布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和行業(yè)相關(guān)動態(tài)，多角度了解發(fā)行人的行業(yè)背景。債券投資不應(yīng)該是被動的，主動、全面了解發(fā)行人各方面信息，及時、有效掌握主動權(quán)才是正確的投資之道。