C公司付息違約和終止上市風險處置案例
C公司主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售單晶硅和多晶硅太陽能電池組件，注冊地為S市，實際控制人為N。公司于2010年11月X日在交易所上市。2012年3月，公司發(fā)行了10億元存續(xù)期為5年、附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)的公司債（以下簡稱“11C債”），發(fā)行利率為8.98％，每年的3月X日為債券付息日。2014年3月X日，公司發(fā)布公告，無法按期全額支付第二期債券利息已構(gòu)成實質(zhì)性違約，引發(fā)國內(nèi)外市場、媒體的高度關(guān)注，打破了剛性兌付的預期。
一、風險事件成因
1、全球光伏行業(yè)陷入低谷，國內(nèi)光伏企業(yè)內(nèi)憂外患
2011年下半年至2013年，全球光伏行業(yè)均步入急速下行的狀態(tài)，作為兩頭在外（設(shè)備、原料和市場在外）的中國光伏企業(yè)更是內(nèi)憂外患，從曾經(jīng)的輝煌跌入低谷。從外因來看，美國市場的“雙反”已對中國光伏業(yè)形成巨大的沖擊，歐洲市場此前的“雙反”調(diào)查及萎靡經(jīng)濟下薄弱的需求更是給中國光伏業(yè)致命一擊。從內(nèi)因來看，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)盲目擴張、產(chǎn)能過剩也是一個重要問題。隨著賽維LDK、尚德等紛紛倒塌，中國光伏產(chǎn)業(yè)風光不再。
2、公司轉(zhuǎn)型過于激進，未充分考慮流動性風險
在面臨著產(chǎn)品價格不斷下跌、毛利被大幅壓縮的行業(yè)大背景，在經(jīng)營業(yè)績的壓力下，2011年下半年，C公司開始率先嘗試全面向電站投資建設(shè)轉(zhuǎn)型：一方面自身大量進行電站項目投資，另一方面，組件銷售也全面直接面向電站投資商。該轉(zhuǎn)型雖然可能提高公司的組件獲利水平，但也將公司的資金周轉(zhuǎn)風險推向了極致。一般來說，電站項目投資需要在項目上網(wǎng)協(xié)議約定的時間內(nèi)完成上網(wǎng)，方能取得約定的補貼，故電站項目建設(shè)的時效性非常強。另外，境外光伏電站投資采取自有資金20%、銀行貸款80%的方案，故在電站投資建設(shè)過程中，銀行的資金支持非常重要，如果未及時獲得銀行貸款，在電站建設(shè)的時效性要求下，公司必將大量投入自有資金，公司資金周轉(zhuǎn)將被推入深淵。
3、歐債危機使公司資金陷入全面困境
C公司未預測到歐債危機以及歐洲經(jīng)濟衰退導致當?shù)劂y行對電站建設(shè)貸款收緊銀根，貸款比例縮減、放款速度拖延。于是，本應(yīng)通過銀行貸款融資支付的組件款和EPC商費用（兩項大約各占電站總投資的60%-70%）只能通過自有資金解決，待電站建成并網(wǎng)發(fā)電三個月后才能夠申請銀行貸款融資。2011年下半年開始，由于已完成大規(guī)模的電站前期投資，因此C公司只能不斷的向所投資電站銷售自產(chǎn)組件，且短期內(nèi)無法收回應(yīng)收款。過于冒進的投資策略，導致C公司資金緊張。C公司外售組件的客戶基本均鎖定為光伏電站投資商（相對來說毛利較高）。這些客戶同樣需依賴銀行貸款融資以支付組件款，在歐洲銀行不斷緊縮銀根的趨勢下，客戶付款周期一拖再拖，進一步加劇了C公司資金鏈的緊張情況。
4、國內(nèi)銀行抽貸導致資金鏈斷裂
光伏行業(yè)陷入困境后，國內(nèi)銀行將光伏列入重點關(guān)注行業(yè)，緊縮銀根，加大貸款催收力度，公司融資渠道受到了極大限制。截至2012年三季度末，C公司已到期未成功辦理續(xù)貸的銀行貸款大約5億元，但其余到期的銀行貸款仍辦理了續(xù)貸。到了10月份，銀行對C公司的信貸緊縮進一步加劇。11月初開始，C公司到期銀行貸款在償還后，辦理貸款的相關(guān)分行以審批權(quán)收歸總行為由，拒絕為C公司續(xù)貸，當月金額達3.8億元，C公司資金鏈基本斷裂。
二、風險事件應(yīng)對及處置
1、流動性風險化解方案執(zhí)行情況不佳
為了應(yīng)對流動性風險，C公司制定了化解流動性風險的方案，包括加速應(yīng)收賬款的催收工作、出讓已具備變現(xiàn)條件的海外電站、盡快處置境內(nèi)非核心資產(chǎn)、自主生產(chǎn)和代工模式相結(jié)合等措施。由于行業(yè)尚未擺脫低谷期，加之C公司內(nèi)部運作紊亂，流動性風險化解方案未能得到有效執(zhí)行，C公司未能擺脫流動性危機、資金高度緊張。經(jīng)各方通力協(xié)調(diào)下，“11C債”第一期利息在2013年3月X日如期支付。
2、公司債第二期利息未能如期足額償付，公司債終止上市
“11C債”第一期利息如期支付，但C公司2011年和2012年連續(xù)兩年虧損，“11C債” 也因此于2013年7月X日起暫停上市。盡管采取多種措施，公司的經(jīng)營情況并未好轉(zhuǎn)，償債能力持續(xù)弱化，違約風險并未化解。2014年3月，“11C債”第二期8980萬利息僅按期支付400萬元，構(gòu)成實質(zhì)性違約。2014年5月X日，因公司連續(xù)三年虧損，“11C債”終止上市。
3、破產(chǎn)重整化解風險
2014年4月X日，債權(quán)人以C公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)、明顯缺乏清償能力為由，向S市第一中級人民法院提出關(guān)于對C公司進行破產(chǎn)重整的申請。2014年6月X日，法院受理債權(quán)人對C公司的重整申請，并指定專業(yè)機構(gòu)擔任C公司的管理人，管理人梳理公司債權(quán)債務(wù)、招標重組方、籌備債權(quán)人會議。2014年10月X日，C公司披露了重整計劃，并開始執(zhí)行包含清償“11C債”債務(wù)的重整計劃。2014年12月X日，公司披露《關(guān)于重整計劃執(zhí)行進展的公告》，“11C債”的本金、利息、復利、罰息等均已兌付完畢。至此，“11C債”本息償付完成，違約風險化解。
三、案例啟示
一是C公司危機的爆發(fā)離不開行業(yè)的劇烈下滑，若投資者在項目投資過程中能對行業(yè)的發(fā)展趨勢進行準確的預判，預先采取行動規(guī)避風險，從而減少損失。二是大多數(shù)個人投資者認購公司債時并未對公司債的風險有充分的判斷，認為公司債作為債權(quán)類產(chǎn)品等價于銀行存款保本保息，從而在債券存在償付風險時出現(xiàn)了部分過激的舉動，“11C債”違約事件打破了剛性兌付的預期，揭示了債券投資天然信用風險的屬性。
D公司債券回售風險及處置案例
D公司（以下簡稱“發(fā)行人”）2016年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（以下簡稱“16D債”）于2016年1月完成發(fā)行，發(fā)行規(guī)模10億元。因發(fā)行人2015年虧損4.77億元，導致“16D債”發(fā)行完成后不符合上市條件，并觸發(fā)了投資者回售條款。經(jīng)多方努力協(xié)作，發(fā)行人于2016年6月完成“16D債”本金10億元和期間利息的全額回售，有效保護了投資者的合法權(quán)益。
一、案例概述
1、“16D債”發(fā)行階段情況
發(fā)行人控股股東為Z公司，實際控制人為G省國資委，主要從事G省省內(nèi)重點電力項目投資和電力生產(chǎn)。經(jīng)中國證監(jiān)會核準，本期債券于2016年1月完成發(fā)行，發(fā)行規(guī)模10 億元，7年期，票面利率3.5%。本期債券由Z公司提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。主體信用等級為AA+，債項信用等級為AAA。主承銷商和受托管理人為C證券股份有限公司。債券持有人為10家機構(gòu)投資者，不涉及個人投資者。
“16D債”發(fā)行階段的報告期間為2012年-2015年6月，2012年-2014年發(fā)行人歸屬于母公司所有者凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）分別為14,143.85萬元、12,822.54萬元和6,271.51萬元，平均可分配利潤為11,079.30萬元，不少于“16D債”一年的利息，滿足發(fā)行條件。
2、發(fā)行后不符合上市條件
2016年5月，受托管理人向交易所提交“16D債”的上市申請，更新報告期間為2013年-2015年，2013年-2015年發(fā)行人凈利潤分別為12,822.54 萬元、7,476.08 萬元（2015年審計時對2014年凈利潤進行追溯調(diào)整導致與發(fā)行階段不符）和-47,664.08 萬元，平均可分配利潤為-9,121.82 萬元。
由于受經(jīng)濟大環(huán)境影響，發(fā)行人火電項目限電嚴重，開工率不足，以及受發(fā)行人2015年投資收益大幅減少的影響，2015年發(fā)行人凈利潤為虧損-47,664.08 萬元。
根據(jù)《證券法》第五十七條規(guī)定，申請公司債券上市交易條件之一為“公司申請債券上市時仍符合法定的公司債券發(fā)行條件”；《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券條件之一為“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”。由于發(fā)行人最近三年平均可分配利潤為-9,121.82 萬元，無法覆蓋本期債券一年的利息，“16D”已不符合《證券法》規(guī)定的上市條件。
3、“16D債”回售情況
因“16D債”不符合《證券法》規(guī)定的上市條件，觸發(fā)募集說明書約定的回售選擇權(quán)。2016年6月，發(fā)行人披露了《D公司關(guān)于“16D債”投資者回售實施辦法的公告》，本期債券采取場外回售的方式。投資者于6月X日、6月X日進行回售選擇申報，6月X日，發(fā)行人通過其募集資金賬戶，原路退回全部10家投資者共計25筆回售資金，本息合計1,013,005,464.45元，并于6月X日晚披露《D公司關(guān)于“16D債”投資者回售結(jié)果的公告》。至此，回售工作順利完成，“16D債”風險得到有效化解。
二、案例風險啟示
在經(jīng)濟新常態(tài)下，公司經(jīng)營面臨的不確定性因素增多，經(jīng)營業(yè)績受市場環(huán)境影響較大，容易出現(xiàn)大幅波動，“16D債”案例具有一定的代表性。
“16D債”發(fā)行后不滿足上市條件，究其原因，是發(fā)行人所處的火力發(fā)電行業(yè)受宏觀經(jīng)濟和政策影響較大，加之發(fā)行人所在地區(qū)上網(wǎng)電價較低，用電需求有限，導致 2015年經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了巨額虧損。因此，投資者應(yīng)提高識別行業(yè)風險的能力，投資對受宏觀經(jīng)濟影響較大的周期性行業(yè)的項目應(yīng)有充分的研判，從而盡可能的降低投資受損的風險。
E公司公募債券違約及處置案例
E公司2012年4月發(fā)行了4.8億元的公司債（以下簡稱“12E債”），存續(xù)期為5年、附第3年末投資者回售選擇權(quán)，發(fā)行利率為6.78％，每年的4月X日為債券付息日。2015年4月，因公司無法按時、足額籌集資金用于償付“12E債”本期債券應(yīng)付利息及回售款項，構(gòu)成對本期債券的實質(zhì)違約。
一、發(fā)行人及債券基本情況
E公司于2009年11月在交易所上市，實際控制人為M。公司原主營業(yè)務(wù)為高檔餐飲業(yè)，是國內(nèi)第一家在A股上市的民營餐飲企業(yè)，后經(jīng)多次轉(zhuǎn)型，主營業(yè)務(wù)涉及餐飲服務(wù)與管理、環(huán)?？萍?、網(wǎng)絡(luò)新媒體及大數(shù)據(jù)處理。
2012年4月，公司發(fā)行了4.8億元存續(xù)期為5年、附第3年（2015年4月）末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)的公司債，發(fā)行利率為6.78％，每年的4月X日為債券付息日。
二、風險暴露過程
公司2013年全年虧損5.64億元，2014年上半年虧損659萬元，經(jīng)營風險增大，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型困難，并存在業(yè)績真實性等質(zhì)疑。
2014年10月，P資信公司披露對“12E債”的不定期跟蹤評級報告，將其主體及債項評級均由A下調(diào)至BBB，觸發(fā)交易所風險警示條件。交易所于10月X日對債券進行停牌處理，并于復牌后實行風險警示處理，債券更名為“STE債”。
2015年4月，因公司無法按時、足額籌集資金用于償付“12E債”本期債券應(yīng)付利息及回售款項，構(gòu)成對本期債券的實質(zhì)違約。
因公司2013年、2014年凈利潤分別為-5.6億元、-6.8億元，連續(xù)兩年虧損，“STE債”于2015年6月暫停上市。
三、違約風險事件處置情況
“12E債”違約處置難度大。從經(jīng)營角度看，一是傳統(tǒng)餐飲業(yè)務(wù)業(yè)績繼續(xù)虧損，且公司轉(zhuǎn)型的新業(yè)務(wù)發(fā)展停滯；二是公司前期形成的大額應(yīng)收及預付款項約1.5億元無法收回；三是因涉及房屋合同糾紛等情況，公司7個銀行帳號被凍結(jié)，日常經(jīng)營無法正常進行。從重組角度看，一是公司市值約為60億元，估值較高，增加了借殼重組的難度；二是公司被證監(jiān)會立案調(diào)查未有明確結(jié)論，重組存在障礙；三是實際控制人2014年國慶期間出國后迄今未歸，更為重組增添難度。
鑒于上述原因，公司于2015年6月啟動債務(wù)重組有關(guān)事項。因涉及相關(guān)利益方較多，涉及相關(guān)法律法規(guī)復雜，公司需同相關(guān)各方多次溝通協(xié)調(diào)。通過2015年下半年公司重大資產(chǎn)出售和債務(wù)重組，公司完成“12E債”債券兌付資金的籌集工作，2016年3月X日，償債資金劃入結(jié)算公司分公司的指定銀行賬戶，結(jié)算公司已于2016年3月X日完成派發(fā)工作。其中，本金為2.92億元，利息為353萬元，違約金為1,722.95萬元，合計3.13億元。至此，“12E債”違約事件處置完畢。
四、案例啟示
一是“12E債”的違約風險爆發(fā)離不開上市公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營環(huán)境的巨大變化以及轉(zhuǎn)型新業(yè)務(wù)的不順利，若投資者在項目投資過程中能對行業(yè)的發(fā)展趨勢進行準確的預判，預先采取行動規(guī)避風險，從而減少損失。二是“12E債”違約事件為我國資本市場首例公募債券本金違約案例，是“11C債”違約事件后的又一案例，再次打破了剛性兌付的預期，揭示了債券投資天然信用風險的屬性。
H公司公募債券違約及處置案例
風險事件回顧：行業(yè)下滑導致現(xiàn)金枯竭，通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)讓渡股份籌集償付資金
H公司于2011年12月發(fā)行“11H01/02”，發(fā)行金額28億元，債券期限5年（附第3年末投資者回售選擇權(quán)），無擔保，由R證券有限責任公司承銷并擔任受托管理人。發(fā)行時L信用評級有限公司給予的主體及債項評級均為AAA。2012年1月，“11H01/02”在交易所上市交易。
H公司是一家從事風電設(shè)備制造行業(yè)的上市公司。“11H01/02”發(fā)行后，風電設(shè)備行業(yè)由于產(chǎn)能過剩、競爭加劇、下游風電場開發(fā)速度放緩等原因進入調(diào)整期，行業(yè)內(nèi)的大多數(shù)企業(yè)均出現(xiàn)了業(yè)績下滑的情形。2012年9月，L信用評級公司將發(fā)行人主體評級和債項評級均下調(diào)至AA+，評級展望為負面。2014年4月，H公司發(fā)布2013年年度報告，當年產(chǎn)生巨額虧損34.46億元。由于連續(xù)兩年虧損，“11H01/02”于5月起暫停上市，L信用評級公司9月下調(diào)其債項及主體評級至A，11月再次下調(diào)至BBB。
根據(jù)募集說明書約定，本期債券應(yīng)于2014年12月實施回售，并于12月X日完成回售兌付。根據(jù)投資者的申報，此次回售金額達25.6億元。此前，由于長期處于資金緊張狀態(tài)，H公司的經(jīng)營風險及公司債券違約風險不斷加大，多次在信息披露文件中表明公司不確定是否能按期足額進行回售兌付。12月X日，H公司召開臨時股東大會，審議通過了《關(guān)于啟動公司應(yīng)收賬款快速處置的議案》、《關(guān)于以資本公積金轉(zhuǎn)增股本的議案》。后續(xù)通過外部意向投資人收購公司部分應(yīng)收款，公司用資本公積金轉(zhuǎn)增股本并由發(fā)起人股東讓渡予意向投資人的方式，籌集到此次回售所需資金，回售風險得以化解。
“11H01/02”于2016年5月X日起恢復上市，5月X日債項及主體評級上調(diào)至A，并于12月X日完成剩余部分的本息兌付。
投資小貼士：關(guān)注信息披露，不可掉以輕心
信息披露是投資者了解公司經(jīng)營情況、財務(wù)狀況和償債風險最重要的渠道和來源。早在2012年9月，“11H01/02”的評級已發(fā)生下調(diào)，2014年發(fā)布的年報進一步反映了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重大不利變化，回售實施前的信息披露文件也多次揭示了回售存在的風險。對相關(guān)信息披露保持關(guān)注能夠讓投資者及時獲取重要信息，合理研判投資風險。
目前交易所債券市場的信息披露文件主要通過交易所官網(wǎng)披露，分為兩大類。第一類是定期報告，包括年度報告和半年度報告，通常在每年的4月末和8月末披露，能夠較為全面的反映發(fā)行人報告期的主要經(jīng)營成果、資產(chǎn)狀況和風險情況；第二類是臨時報告，目前有關(guān)法規(guī)和規(guī)則要求發(fā)行人及時披露可能影響其償債能力或債券價格的重大事項。兩類報告都有較為明確的格式準則，一般能夠涵蓋影響債券價格和投資決策的重要信息。
在“11H01/02”的案例中，評級公司的評級報告和發(fā)行人的信息披露公告先后披露了影響發(fā)行人償債能力的重要事項及其財務(wù)上的影響，能夠起到及時揭示風險的作用。對信息披露保持密切關(guān)注既是對自身投資行為的負責，也是規(guī)避違約風險的關(guān)鍵所在。